风向转变，国际投行开始看多中国一线城市楼市

多家国际投行陆续对中国房地产市场释放积极信号，普遍看好一线城市楼市的修复前景，市场情绪出现明显改善。

其中，高盛（GoldmanSachs）发布的一篇报告影响尤为广泛。报告指出，上海和深圳房地产市场有望在今年底或2026年下半年触底，并预计两地房价将在2025年底至2028年底期间累计上涨约15%。

该报告原标题为《Positioning Ahead of Tier-1 Cities Turnaround》（抢在一线城市复苏之前布局），其核心逻辑在于：中国香港房地产市场已率先复苏，而上海、深圳在多项基本面上与香港具有相似性，或将复制其修复路径。

从市场表现来看，高盛指出，自2025年4月以来，香港开发商股价平均上涨约65%，而内地开发商股价同期仍下跌约17%。在过往周期中，内地开发商通常享有更高估值和盈利能力——平均市净率约为1.9倍，高于香港开发商的0.8倍；净资产收益率（ROE）也显著领先（14% vs. 5%）。这主要源于内地房企开发业务占比更高、资产周转更快以及更高杠杆水平。

不过，在本轮房地产下行周期中，尽管ROE溢价有所收窄，但内地开发商估值却经历了更为明显的压缩。即便是被视为行业整合者的优质国有房企，目前平均市净率也仅为0.5倍，对应2026–2027年约5%的ROE；而香港开发商同样约为0.5倍市净率，但ROE仅约为3%。

这些数据意味着市场此前可能已经过度悲观，甚至低估了未来，也意味着市场面临反转机会。

在基本面层面，高盛认为，房地产复苏的四大关键驱动因素——人口结构、收入水平、住房可负担性以及供给情况中，上海和深圳表现最为突出。虽然当前两地租金回报率仍低于按揭利率，尚未形成正向持有收益，但二者利差已收窄至近十年来最低水平。此外，类似香港市场，股市反弹带来的财富效应也可能逐步传导至房地产需求端。

基于上述因素，高盛判断，上海和深圳有望成为本轮房地产复苏的领头城市，并领先其他一线及二线城市约6至24个月实现企稳。与此同时，2024至2025年间，这两座城市已吸纳约60%的优质资源配置，占优质国有开发商土地储备的约30%，进一步强化其领先优势。

与高盛观点相呼应，摩根大通（J.P.Morgan）近期也表达了类似看法。

摩根大通驻新加坡策略师巴拉特（Rajiv Batra）近期表示，香港房地产市场的复苏正逐步外溢至中国主要城市，而中国股市反弹所带来的延后财富效应，也正在提振住房需求。

巴拉特称：“在中国（楼市）经历5年的调整之后，我们现在可能正接近一个转折点，3月份中国房地产市场已经出现初步复苏迹象。”

巴拉特同时也是摩根大通亚洲区主管及全球新兴市场股票策略联席主管，他对中国股市相对于其他新兴市场的表现，也持较为正面的看法，他认为中国股市如果要表现优于其他市场，房地产市场回温可能是其中一项主要驱动因素。

此外，瑞银证券也在更早前释放出积极信号。今年3月，该机构首席中国经济学家宋宇表示，自2025年末以来，北京、上海等地陆续推出限购放松及补贴政策，尽管力度存在差异，但政策方向已发生明显转变。随着市场预期逐步修复，一线城市未来仍存在进一步松绑空间，房地产对宏观经济的拖累有望明显减弱。

总体来看，随着政策环境逐步宽松、资本市场回暖以及核心城市基本面支撑增强，国际机构对中国房地产的判断正从谨慎转向结构性乐观。一线城市能否率先企稳，不仅将成为行业复苏的风向标，也将在很大程度上影响中国经济后续的修复节奏。

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马一凡

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